我今天给这个内容起的标题，叫《真假价值投资》。这个标题本身就意味着一个判断：在中国的价值投资圈里，是存在“假价值投资”的。那么什么是真的？他们为什么是假的？我今天就跟大家系统地分享一下。
在讲结论之前，我不想先灌输观点，我想先直接向大家寻找答案。我想问一个很简单的问题：你心里的价值投资是什么？请你用一句话，大嗓门喊出来。
现场有人说，四毛买一块。也有人说，安全边际。还有人说，买股票就是买公司，买股票就是买企业。
刚才这几个答案，其实可以抽象成两种完全不同的观念。“四毛买一块”和“安全边际”本质上是一个意思，四毛买一块就是安全边际的具体化表达；而“买股票就是买企业”，则是另一种完全不同的说法。
那么问题来了，“买股票就是买企业”和“四毛买一块”，大家认为它们是同义词，还是不同的含义？如果是不同的含义，那它们还能不能同时作为价值投资的定义？如果只能选一个，哪一个是错的？为什么？
我们先来看“买股票就是买企业”这句话。这个说法本身，并不谈价格，只谈企业本身好不好。意思是，只要企业好，买了就是价值投资。
那我问大家一句：这个逻辑成立吗？在现实生活中，如果有一个人买任何东西只看好不好，从来不关注价格，你会怎么评价这个人？是不是整体上偏傻？我说的是不是这个道理？
所以，“买股票就是买企业”这个观点，它并不是价值投资。它也是一种投资风格、一种投资类型，但它不等于价值投资。至于它属于什么风格，我们一会儿再说。
接下来，我们回到价值投资真正的源头，看一看价值投资大师们是怎么说的。
格雷厄姆写了那么厚一本《证券分析》，但他说过一句非常重要的话：如果你非要让我用一句话来概括什么是价值投资，那就四个字——安全边际。这就是格雷厄姆给出的定义。
那什么是安全边际？格雷厄姆给出的解释是：价格显著低于内在价值。后来我自己又对这句话做了一个更口语化的表达，说白了，就是价格和内在价值之间存在显著偏差。这个安全边际的思想，直接导出了一个非常明确的投资行为：价格显著低于价值的时候买，价格显著高于价值的时候卖。
大家注意，在格雷厄姆的定义里，和“买股票就是买企业”这句话，没有任何关联。完全没有关联。格雷厄姆是谁？是价值投资之父，是这个体系的奠基人。他在给出价值投资最精炼定义的时候，只留下了“安全边际”，而没有把“买股票就是买企业”写进去。
所以到这里，我想再问大家一个问题。在“买股票就是买企业”这个理念支撑下，企业是不是一个客观实体？买股票，就是买了一个东西，就像买汽车、买房子、买早点一样，买的是一个标的物。
那我再问你，格雷厄姆讲的安全边际，买的是客观实体吗？不是。安全边际买的不是一个东西，而是一种状态，是一种演化出来的状态。
在格雷厄姆奠定的价值投资体系里，最核心的概念——安全边际，它不是实体，不是客观物，而是一个价格与价值关系演化出来的状态。就像四季，四季是状态，不是实体。
真假价值投资的差异，恰恰就在这里，真的是天壤之别。假的价值投资，是把“买股票”理解成“买一个好东西”；只要公司好，买回来就是价值投资。而实际上，中国价值投资界的主流，恰恰是在执行这一套逻辑。但格雷厄姆从来没有这个意思。
一旦你理解了安全边际是“状态”，你就会明白，说“某某公司有投资价值”，在很多语境下，本身就是个病句。比如说，茅台有投资价值。那我问你，茅台在60倍市盈率、2600块钱卖给你，你现在还没解套，它还有没有投资价值？
茅台本身是在演化的。茅台股票的价格，在二级市场中由“市场先生”不断交易，一会儿高，一会儿低。当它演化到某一个阶段，突然变成几倍市盈率的时候，那是千年不遇的投资机会；但在另一个时空下，市场先生心情大悦，龙颜大悦，60倍市盈率，再加上研究报告一推，3000块钱往里冲，很多人还觉得自己成了价值投资者。
所以问题的关键在于：它不是实体，而是状态。安全边际，本质上是价格与内在价值之间的关系。
那价格的本质是什么？价格，本质上是不是可以概括为：在某一个时点上，市场中绝大多数人的想法？当然，表面上价格是由买卖行为决定的，但买卖行为是由观念驱动的。你卖，是因为你觉得贵了；你买，也是因为你认同某种看法。
所以，当下的价格，其实就是当下这个市场中，绝大多数人的行为结果，而行为背后，是观念，是主观判断。价格是主观的；而内在价值，是标的物的客观属性。
安全边际，恰恰来源于：投资者对客观内在价值的错误认知和错误反应。没有错误，就没有安全边际；没有安全边际，就没有价值投资。而这些错误，是谁提供的？是市场先生。
这就引出了格雷厄姆被长期忽略的第三个重要概念：市场先生。
格雷厄姆讲过一个著名的段子，说有一个石油大亨死后到了天堂，发现天堂已满。他就对天堂里的人说，地狱里发现了石油。结果所有人都跑到地狱去了。天使说，你太厉害了，现在天堂空了，你可以进来了。结果石油大亨说，不行，我也要去地狱看看，也许地狱真的有石油。
这个段子经常被当成笑话讲，但它真正揭示的，是市场先生的可怕之处：当错误被不断强化，连制造错误的人，最终都会相信这个错误。
没有市场先生，就没有巴菲特。
巴菲特自己讲过一句话：我的盈利程度，取决于别人的愚蠢程度。这个“别人”，就是市场先生。市场越不理性，他的机会越大。他还说过：别人恐惧的时候我贪婪，别人贪婪的时候我恐惧。
大家注意，这句话有没有限定标的？有没有说必须是好公司、好资产？从语法上，它是无条件的。任何东西，只要别人恐惧，你贪婪；别人贪婪，你恐惧，就有获利空间。废纸也可以。
为了说明这一点，我讲一个我自己亲身经历的例子。
我爷爷在70年代，领着六七岁的我，从事过一项非常成功的价值投资。那时候北方白酒冬天销量大，夏天没人要酒瓶。夏天酒瓶一分钱一个，我爷爷大量收购；到了秋天，酒厂回收酒瓶，三分钱一个。中间的利润率是多少？200%。
我称我爷爷是伟大的价值投资家，大家同意不同意？有没有标的限制？没有。酒瓶子也是标的。
所以，“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”，本质上是一种对人性和周期的理解。
巴菲特还说过一句话：如果市场总是有效的，我只能去乞讨。换句话说，他之所以成为股神，感谢的是市场先生的疯狂。
很多人忽略了一点：巴菲特大量强调“好公司”的阶段，已经是他五十岁以后，尤其是在认识芒格之后。在此之前，他是一个典型的“捡烟蒂”。一个人投资了近三十年之后，才提出的理念，不可能是价值投资的底层逻辑。
这一点，从巴菲特为伯克希尔选择接班人的条件中，看得非常清楚。他给出的条件是：对风险极度敏感、独立思考、情绪稳定、理解人性与机构行为。他有没有提投资标的？没有。没有出现的，往往才是不重要的。
所以，巴菲特真正关切的，是投资者的主观特质，而不是标的本身。
再看芒格。芒格说过，投资最重要的是理性，而不是知识。理性存在于哪里？是在标的物身上，还是在投资人身上？答案很清楚，是在人身上。
理性，本质上是一种态度，是不戴有色眼镜看问题，是实事求是地看问题。当理性被定义为态度，它必然是主观的。
所以，价值投资从来不是在“物”上打转，而是回归到“人”本身。标的只是道具。价值投资者，是用价值观换钱的，是用心灵状态换钱的，是精神变物质。
市场先生疯的时候你进去，市场先生高兴的时候你离开。
我认为，真假价值投资，最终一定要回归到“人”本身，而不能在“物”上面打转转。物是什么？物只是一个道具，它只是一个工具，而不是核心。
如果我们再把这个问题深化一点，就会发现，争论的核心其实始终围绕着两个维度：投资者的主观气质，以及客观标的物的优势。确实，芒格也强调过客观层面的东西，比如护城河、竞争优势。芒格进入伯克希尔之后，巴菲特以及整个伯克希尔体系，确实更加重视客观标的物的优势，这一点是事实，我不否认。
那么问题来了，在这两者之间——主观气质和客观标的——芒格到底更重视谁？我现在把这个问题直接抛给大家。芒格认定的价值投资中，最重要的，到底是投资者的主观气质，还是客观标的的优势？
为什么我要专门把芒格拎出来问这个问题？因为在大家的共识里，芒格是全球“基本面优秀性”的典型旗手。今天你如果笼统地说“价值投资就是看基本面”，在我没讲这些内容之前，你其实很难被证伪。但我刚才已经一步一步把逻辑证伪过了。
那我现在再问一次：在芒格看来，价值投资者最重要的，是主观气质，还是客观标的的优势？这个结论，能不能经得起历史检验？
答案是可以的，而且结论非常清楚：主观气质。就是主观气质。
这，就是我今天给大家带来的一个不同的看法：价值投资，最重要的，是投资者的主观气质。
你现在完全可以怀疑我，说这个姓董的在这儿胡说八道。我不介意。我愿意把自己立成一个靶子，让你来打。我不怕你打，你也打不残我。我有这个信心。而且我愿意让你打，因为你在打的过程中，才能真正弄清楚，到底谁是对的。
但前提是什么？是实事求是地看问题。注意，是不戴着有色眼镜看问题。
芒格在最后其实也专门解释过，什么叫理性。理性，说白了，就是不戴有色眼镜看问题。不被情绪过滤，不被偏见扭曲，而是真实地、如其所是地看问题，用实事求是的态度去面对事实。
而一旦理性被定义为一种“态度”，那它一定是主观的。态度，必然存在于人身上，而不是存在于标的物身上。
所以，当我把格雷厄姆、巴菲特、芒格这三个人关于价值投资的核心言论全部串起来之后，我得出的结论就是：上述这些，才是真正的价值投资者所坚持的东西。
《董宝珍｜2026年复旦大学演讲：真假价值投资（上）》
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